近年來，塗料市場最關註的還是環保和健康問題。而無機塗料以牠天然環保的性能優勢，深受消費者的喜愛。而作為壹個普通的消費者，又該如何鑒別無機塗料？

首先，我們選無機塗料的時候要註意生產原料。無機塗料是壹種采用物理成膜技術，而不是采用有機乳液或膠粉之類有機粘合劑的化學成膜技術。無機塗料的基料直接取材於自然界，其主要原材料來源於天然礦石。相對於壹些有機塗料基料來說，無機塗料在生產及使用過程中對環境的汙染小，產品多數是以水為分散介質，沒有環境和健康方麵的不良影響。

2、我們需要註意無機塗料的pH值，真正的無機塗料是堿性的。無機塗料中主要填充料中的灰鈣的主要成分是氫氧化鈣，是常見的堿性物質。無機塗料本身呈堿性，也更適合於在同樣顯堿性的水泥和灰砂等基層上應用，而且可與這些基材中的石灰產生化學反應生成矽酸鈣晶體，能夠和基層形成壹體，因而其附著力特別好，不會造成汙損、粉化和脫落。相比無機塗料，有機塗料屬酸性之本質，容易受到墻身之堿性破壞，造成粉化及起泡現象。

3、看檢測報告。這是加以甄別的重要壹點。真正負責的無機塗料企業會註意產品的安全性，產品檢測中不應該出現“遊離甲醛、VOC、苯、鉛、鉻、鎘、汞”等有害物質。在產品性能實測中，通過開罐狀態、氣味、白度、耐火、耐水等多項關鍵指標的比對，可以判斷出該款無機塗料是否是壹款合格的無機塗料。

4、做實驗。真正的無機塗料是防火阻燃的，用打火機對著墻壁燒，也不會有刺鼻的味道散發出，假的產品不但不可以防火阻燃，還會有刺鼻的味道散發出來。

通過無機塗料燃燒性實驗測試對比我們可以看出，沒有塗刷無機塗料的漆膜起火助燃、冒煙、塗膜碳化脫落；同樣高溫下，而塗刷無機防火塗料的漆膜隻是發黑，未燃不起火、不助燃、不冒煙、漆膜也不脫落。

5、看顏色。無機塗料采用無機礦物顏料調色，顏色柔和，不易褪色，墻麵歷久如新，使用壽命長，可有效降低墻麵裝飾次數，節省了墻麵翻新成本。相反，相對差的無機塗料、乳膠漆都有可能幾年內出現褪色情況。

6、看價格。壹分價錢壹分貨，無機塗料的生產技術門檻較高，因此成本相對也高，壹些正規生產廠傢的定價都在市場合理範圍。不可能太低。購買無機塗料時，如果發現價格特別便宜，明顯低於市場行情，那就要當心了。有可能是壹些黑心廠商偷工減料，以次充好。如果為了貪便宜而買到假的無機塗料，產品質量沒保證，對傢人的居住健康造成影響，那就得不償失了。

7、聞氣味。無機塗料開桶沒有任何異味，假的無機塗料壹般有刺鼻氣味，劣質的乳膠漆氣味更大。這些氣味的主要成分壹般是有機揮發物，甲醛等有害物質，對人體健康可能造成壹定影響。壹般人怎麽挑選好的無機塗料？選無機塗料如何不踩坑？除了上麵提到的看價格和聞氣味鑒別真假無機塗料，接下來我們看壹下其他鑒別方法。

8、看包裝與標簽。假冒產品往往通過高度模仿名牌產品的名稱和商標，來達到以假亂真、迷惑人。所以，購買前壹定要仔細核對生產標簽，並核對包裝桶標註的公司名、地址、電話。核實自己所購產品的真實名稱和商標。

9、看外觀。假冒塗料打開蓋子後，可看到蓋子上有明顯的二次密封痕跡。開蓋後，桶口不平滑，多有幹結的漆塊。

（報告出品方/作者：華創證券，張文龍、馮昱祺）

（壹）政策發展：始於十壹五，目標推進循序漸進

能耗雙控政策跨越四次五年計劃，目標推進循序漸進。“能耗雙控” 最早在黨的十 八屆五中全會中提出，全稱為實行能源消耗總量和強度“雙控”行動。“十壹五”期間 首次提出壹次能源消費總量控制目標和萬元 GDP 能耗下降目標，要求單位 GDP 能耗降 低 20％的約束性目標。“十二五”期間明確提出“實施能源消費強度和消費總量雙控制”， 要求單位 GDP 能耗降低 16%。“十三五”期間將能耗雙控作為經濟社會發展重要約束性 指標，建立了指標分解落實機制，並且每季度發布能耗雙控“晴雨表”，要求單位 GDP 能耗降低 15%，能源消費總量控制在 50 億噸標準煤以內。

進入“十四五”，結合 3060 碳中和的遠景目標對節能減排提出了更綜合的要求，根 據《“十四五”國民經濟和社會發展規劃綱要》，要求單位 GDP 能耗降低 13.5%，二氧 化碳排放降低 18%，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。國傢發改委 9 月發布《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，提出嚴格制定各省能源雙控指標， 國傢層麵預留壹定指標；推行用能指標市場化交易；以及完善管理考核制度等方麵。

（二）現況：多地降耗進度壹級預警，考核壓力加重雙控態勢

根據國傢發改委 8 月發布的《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》， 上半年在能耗強度方麵雲南、新疆、寧夏、江蘇、兩廣等 9 省（區）不降反升，為壹級 預警，浙江、甘肅、四川等 10 省（區）處於二級預警；在能源消費總量控制方麵，青海、 寧夏、廣西等 8 省（區）處於壹級預警，新疆、陜西、浙江等 5 省（區）處於二級預警 狀態，整體節能降耗的形勢不容樂觀。

全國多地積極應對能耗雙控的要求，出臺相關措施加快推進節能減排進度。從目前 的統計的情況看，常見的措施包括高耗能行業的限制產量，限時用電，限制用電總量， 提高電價，以及減少非必要的公共設施用電等。僅從政策指標考核出發，國傢發改委八 月份發布《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》無疑加大了各地的考核 壓力，距離年底大考僅剩幾個月的窗口時間，上半年節能降耗落後地區治理必須加大力 度追趕進度。這意味著，下半年能耗雙控將延續高壓態勢，相關的限產限電情況或將維 持。

（壹）電力需求：內外需雙輪驅動，工業大幅拉動社會用電

過去 10 年間，中國全社會用電量從 2010 年的 4.2 萬億千瓦時增長至 2020 年的 7.5 萬億千瓦時，增長近 79%。其中第壹產業用電量占全社會用電僅 1%，十年間不升反降。 第二產業近十年用電量占比持續下降至 68%，但仍是全社會用電量增長的主要動力，貢 獻了近 60%用電增量。第三產業和城鄉居民用電占比持續擡升，分別為 16%和 15%。

2021 上半年中國用電量突增，刨除第三產業在疫情後的修復以及居民用電的自然增 長，今年大幅增加的用電需求主要來自工業。根據 1-8 月全社會用電需求數據，第壹、 第二、第三產業以及城鄉居民用電的拉動率分別為 0.2%、9.7%、3.6%和 1.2%，其中第 二產業和第三產業對用電增量貢獻 66%和 24%。工業用電的拉升源於需求的旺盛，起點 為 2020 年的下半年。壹方麵是工業企業在利潤率驅動下的擴產，全國工業產能利用率達 到了近年的峰值。另壹方麵是中國疫後生產快速恢復，承擔了來自全球更多需求，訂單 轉移帶動出口的高增速。

（二）電力供應：煤電權重壓減，電力峰值供應彈性弱化

過去 20 年我國發電量有了巨量的增長，從 2000 年的 13556 億千瓦時增長到 2020 年 的 77791 億千瓦時，增長約 5.7 倍。從結構上看，煤電仍是發電量的主力，占比約 63% 左右，氣價成本的驅動下燃氣發電逐步發展，幾乎完全替代掉原來燃油發電的份額，兩 者合計不超 3%。水電發展較早，發電量份額壹直維持著 17%左右。核電起源於上世紀 90 年代，但發電量的貢獻壹直沒突破 5%。可再生能源發電方麵，風電在 2008 年進入高 速發展期，目前已發電量貢獻約 6%；光伏發電“十三五”開始發力，發電量占比已達 3%，風電光電是未來非化石能源消費的重點，未來仍將保持高速發展。

當前能源結構的特點，總結為煤電持續壓減、水電季節性波動、核電基數低、“風 光”尚未成為主力支撐。碳中和大背景下煤電的角色麵臨根本性轉化，逐步從主要能源 向調節型能源轉變，煤電裝機存量將持續壓減。其他電源則各具稟賦和短闆，水電存在 季節性波動問題，春冬季枯水期發電量回落較多，且上遊降水量為不可控影響因素；核 電可達較高的發電時數，但是近年發展放緩，裝機量基數偏低尚未能形成支撐；風電光 伏是發展速度最快的電源，但發電時數均偏低且不穩定，構建以風、光為主體的電力係 統目前仍缺乏足夠的抽水蓄能、燃氣電站等配套強化電網調峰能力。

就今年而言（截止 8 月數據），供電壓力下火電利用小時數達到了 6 年最高值，火 發電量在回落兩年後逆勢回升，發電量同比增加 12.6%對整體發電量拉動最大。水電延 續 2020 年同期的表現，主因上遊來水量總體偏弱，導致平均利用小時數同比再下跌，發 電量同比下滑 1%。核電儘管同比去年新增兩臺機組且利用小時數進壹步提高，但在機組 檢修的限制下隻貢獻了小部分的發電增量。風、光發電量同比增加 28.1%和 10.3%，新裝 機量和發電量基本維持高增速態勢，但由於基數偏低和頂峰出力有限，對整體發電量的 貢獻仍舊偏低。

從裝機容量看，2020 年期末全國發電裝機容量達到 22.0 億千瓦時，煤電裝機首次降 到 50%以下。新增裝機風電、光伏成為主力，全國新增發電裝機容量為 1.9 億千瓦時， 其中風電、光伏新增裝機合計超 60%，火電新增裝機貢獻為 29%。近兩年來新能源新裝 機容量連續突破 1 億千瓦時，火電新投產裝機顯著減少。

綜上可以看出，煤電當前壓艙石地位仍然不改，但在火電壓減+大力發展風光的組合 下權重在逐步下降。但水電、風電、光伏等平均利用小時數受制於自然條件，麵對用電 高峰的主動調節能力不及火電，當火電權重下降時進而影響到整體電力係統的高峰供給 彈性。未來碳中和的任務仍將推動風光新能源的占比提昇，缺電在局部地區和峰值時段 或將是常態，預計對工業生產的影響將在過剩和高能耗化工品中體現更突出，部分化工 品行業格局麵臨重塑。（報告來源：未來智庫）

能耗雙控和煤電短缺的雙約束下，政策指標趨嚴和電力成本擡升這兩大問題將持續沖擊高耗能行業，未來產業結構優化和過剩產能處置有望加快。根據《廣州市產業能效 指南》和《上海產業能效指南》的統計數據，煤制甲醇、合成氨、電石、乙烯、燒堿、 純堿、PVC、尿素等多種化工品生產的綜合能耗尤為突出，在產能集中的省區占其能源 消費總量比例較高，預計在各地政策中首先考慮納入限制名單。

現階段高耗能化工新建審批逐漸收緊，落後產能仍在持續出清。根據國傢發改委發 布《市場準入負麵清單（2021 年版）》的規定，石化行業新建乙烯、PX、MDI 項目由 省級政府按照國傢批準的石化產業規劃布局方案核準，未列入未列入國傢批準的相關規 劃的新建乙烯、PX、MDI 項目禁止建設。煤化工行業，新建煤制烯烴、新建煤制 PX 項 目，由省級政府按照國傢批準的相關規劃核準。新建年產超過 100 萬噸的煤制甲醇項目， 由省級政府核準，其余項目禁止建設。未來高耗能石化化工新建難度加大。與此同時， 2019 年版本的《產業結構調整指導目錄》中也明確提出了石化化工淘汰類的有 10 類， 其中包含部分不符合規定的燒堿，黃磷、電石、PVC、聚氨酯、尿素、輪胎等高耗能品 種。在雲南遭遇電力短缺時，《關於進壹步擴大雲南電網有序用電規模的通知》明確以 行業度電增加值由高到低的順序（單晶矽、鋼鐵、有色金屬冶煉、水泥、化肥、黃磷、 電石、鐵合金、工業矽、電解鋁）考慮行業生產特性逐步增加用電負荷，即單位能耗增 加值已經成為區域產業結構調整的方向性指標。

部分省區能耗強度承壓，結合單位產值能耗與區域產能集中度篩選高耗能品約束優 先次序。從國傢統計局數據得知，2020 年內蒙古、遼寧、浙江、安徽等 7 省區萬元 GDP 能耗同比不降反升，其中內蒙古、寧夏等省區近年降耗同比持續為正，另有多省同比降 速呈放緩趨勢，節能降耗進入攻堅階段。然而產業布局地區差異導致各省高耗能品的治 理的優先次序並非壹致，以內蒙古為例，區內電石、PVC、甲醇、尿素和燒堿產能較為 集中，分別占國內產能的 36%、22%、19%、11%和 9%。

（壹）甲醇：單位產值能耗最高的產品，過剩特徵顯著

甲醇是壹種重要的有機原料，可用於製作烯烴、甲醛、醋酸等多種化工產品，其下 遊應用涉及化工、農業、醫藥等領域，同時甲醇還是性能優良的能源和車用燃料。由於 甲醇擁有相當廣泛的下遊，加之石油資源的供需緊張，甲醇摻燒汽油等成為壹種趨勢， 2013-2020 年甲醇需求持續穩步上升，消費量 CAGR 實現 9.4%。甲醇的下遊消費刺激推 動了近幾年來我國甲醇產能快速擴張，2020 年甲醇產能為 9202 萬噸，2013-2020 年 CAGR 達 9.2%，而其產能利用率最高僅為 2018 年的 65.17%，之後開始下滑，2020 年減少至 59.16%，產能明顯過剩。

我國 80%以上的甲醇產能來自於煤制甲醇，而煤制甲醇是高耗能、高汙染產業，在 其生產過程中，原料煤的消耗量 1.2~5.2t 煤/t 甲醇，電耗 200~7500kWh/t 甲醇，新鮮水 1.0~50.0t 水/t 甲醇，同時產出氣體汙染物粉塵、SO2、CO 等，水汙染物 COD、氨氮、氰 化物、硫化物等，固體廢物廢催化劑、煤渣、飛灰等。為了緩解產能過剩及汙染問題， 我國對煤制甲醇進行嚴格管控，迫使更多產能轉向天然氣制甲醇和焦爐氣制甲醇。

天然氣制甲醇與焦爐氣制甲醇是更加綠色清潔的制甲醇工藝，有助於甲醇產業的未 來長期發展。張玉磊在《淺析天然氣發展對環境的影響》壹文中提到，天然氣在燃燒過 程中所排放的汙染物衹有煤碳和石油的十分之幾甚至千分之幾；吳立濤於《焦爐氣制甲 醇對周圍環境的影響研究》中指出，焦爐氣制備甲醇項目已經被公認為是壹項環境保護工程，既可以解決焦爐氣的亂排亂放問題，又實現了變廢為寶。若將全國每年排空浪費 的約 350×108 3 /a 焦爐煤氣全用於製造甲醇，可產甲醇 1600×104t/a。

（二）黃磷：新增裝置已經被限制

黃磷又稱白磷，為磷化工上遊的壹種重要工業原料。黃磷主要用於製作熱法磷酸和 草甘膦，其中磷酸是制磷肥的主要原料，草甘膦則是壹種除草劑，兩者都與農業中的化 肥、農藥領域密切相關。

2020 年黃磷產能為 134 萬噸，雖然 2013-2020 年產能 CAGR 為（-4.26%），但其產 能利用率始終不高於 60%，產能過剩問題顯著。2013 年起黃磷消費量緩慢爬升，直至 2018 年後其需求開始疲軟，2020 年黃磷消費量為 77.74 萬噸，2013-2020 年消費量 CAGR 為 4.04%。

新能源釋放新需求空間，環保+資源約束下供給幾無增量。需求上，考慮化肥及除草 劑對農產品的傷害，黃磷在農資路線的需求已見頂；新能源方麵，六氟磷酸鋰和磷酸鐵 鋰作為鋰電關鍵材料，可選有黃磷-三氯化磷-六氟磷酸鋰、黃磷-工業級磷酸/磷酸壹銨磷酸鐵-磷酸鐵鋰兩條工藝路線。隨著下遊電池裝車的高速增長，上遊原材料的需求也將 高速擴容。然而磷化工屬於限制類產業，黃磷在牌照經營+能耗雙控的約束下產能增加極 其困難，短期供應量的擡升隻能依靠產能利用率有限的改善，供需緊張的態勢將成為常 態。

（三）電石：下遊 BDO 大舉擴產，需求增速遠超供給端

電石又稱碳化鈣，工業上主要運用於電石法（也成乙炔法）製作聚氯乙烯。我國電 石行業在豐富的煤炭資源的支持下高速發展，產能持續攀升，直至 2015 年電石產能實現 4805 萬噸，而產能利用率僅為 54.69%，產能過剩問題嚴重。2014 年起，我國開始逐漸 加強對電石行業的管控，分別發布了多項針對優化電石產業結構的報告及指導意見，2016 年電石產能實現零增長。經過多年的產業結構優化，電石產能過剩情況有所緩解，2020 年下降到 4105 萬噸，產能利用率提昇至 67.15%，2016-2020 年電石產量基本維持穩定。 近年來，國內環保趨嚴推動電石產業結構調整，目前已取得階段性成果。預計 2021 年電 石產能計劃新增 314.7 萬噸，電石產能增長 7.7%，供應端略有反彈，但受制於碳中和的 政策框架，預計新項目的審批和建設存在壹定難度。

電石消費結構中 89%是 PVC，8%是 BDO。截止目前，PVC 合計 2635 萬噸產能中， 78%為電石路線，這意味著電石供需結構的變化會直接影響到外購電石法 PVC 產品的盈 利能力，甚至直接影響 PVC 企業的負荷水平。此外，BDO 作為氨綸和可降解塑料的重 要原料，截止 2020 年全國產能 225 萬噸，其中 70%是電石乙炔+炔醛路線而來，該產品 隨著下遊需求的快速增長造成了供需緊張進而推高了產品價格，進而刺激了相關企業的 投資熱度。

按照統計，全國 2021 年擬新建 BDO 產能 558 萬噸，為存量產能的 2 倍有余，按照70%乙炔+炔醛路線折算，對應約 290 萬噸電石需求；而 PVC 在 2021 年 230 萬噸在建產 能，按照 78%電石路線計算，對應 260 萬噸電石的需求。這意味著兩個主要下遊合計增 量電石需求在 2021 年可以達到 550 萬噸，明顯高於增量產能的投放。

（四）聚氯乙烯：電石法工藝受到限制

聚氯乙烯（簡稱 PVC），是合成樹脂中的重要品類，消費量位列五大通用樹脂中的 第三位，產量居首位，被廣泛運用於建築材料、工業制品、日用品、包裝材料等領域。 PVC 生產工藝主要為電石法和乙烯法，其原材料分別為煤炭和原油。我國在“富煤貧油” 的能源現狀下，采用電石法的生產企業占總量的 80%以上。

2020 年 PVC 需求量達 2107 萬噸，2016-2020 年 CAGR 為 6.6%。PVC 的下遊主要由 管材、型材、薄膜等建築材料構成，少量用於製作革類用品，因此其需求情況與房地產 行業息息相關。從長期來看，我國房地產行業處於下行低迷狀態，預計未來難以對 PVC 的需求產生太大影響。

我國作為世界首位的 PVC 生產國和消費國，2010 年 PVC 產能利用率僅為 55.3%， 產能明顯過剩。在 2015 年底實行 PVC 行業供給側改革，逐步淘汰了沒有資源優勢的地 區企業後，我國 PVC 產能基本穩定維持在 2400-2500 萬噸左右，2020 年 PVC 產能為 2664 萬噸，產能利用率提高至 77.9%，產業結構優化目前取得了階段性成果。由於電石法的 生產過程中會排出大量粉塵、硫酸性廢水等汙染物，未來我國將繼續限制電石法制 PVC， 在優化產業機構的同時鼓勵企業轉向汙染更低的乙烯法制 PVC。

（五）燒堿：循環利用項目之外限制新建產能

氫氧化鈉也稱燒堿，外觀呈無色透明晶體，可用於日常生活、工業制品、汙水處理等領域，用途非常廣泛。工業上常以原鹽為原料，使用電解法生產燒堿，同時其也是 PVC 生產流程中所產生的共生品。電解法可分為隔膜電解法和離子膜交換法，國內采用工藝 主要以後者為主，離子膜法產能占比已經達到 99.7 以上。

據百川數據統計，液堿產能從 2016 年的 4028 萬噸到 2021 年的 4536 萬噸，漲幅約 為 13%，CAGR 為 2%左右，供給側改革以來行業的無序擴張得到了有效的扼制。2020 年消費量實現 3443 萬噸，近五年 CAGR 不足 3%，以堿補氯的業態和下遊需求疲弱持續 拖累企業盈利水平。2021 年燒堿景氣度觸底回升，下遊鋁價修復帶動氧化鋁開工新高+ 紡織服裝行業庫存周期見底+化工行業開工率全麵回升的共振復蘇，燒堿 Q3 價格創下十 年歷史新高。

基於能耗水平的產能約束繼續收緊，新建產能受到限制。根據《燒堿單位產品能源 消耗限額》國傢標準，現有離子膜燒堿裝置電解單元交流電耗限額值為 2490kWh/t，新 建燒堿裝置產品單位能耗限額準入值下降為 2340 kWh/（投產 t 12 個月內的考核值）。《產 業結構調整指導目錄（2019 年本）》中將新建燒堿產能（利用的離子膜燒堿裝置除外） 列入限制類，隔膜法燒堿與使用汞或汞化合物的燒堿生產裝置列入淘汰類，鼓勵零極距、 氧陰極等離子膜燒堿電解槽節能技術。

（六）純堿：氨堿受限，迎下遊光伏玻璃需求放量

純堿也叫碳酸鈉，是壹種無機工業原料，主要用於平板玻璃、日用玻璃等製作玻璃 制品。純堿可由四種途徑獲取，分別是聯堿法、氨堿法制取，以及井下循環制堿和直接 獲取天然堿，其中聯堿法和氨堿法的生產過程中都會產生大量的三廢，而井下循環制堿 是壹種更為清潔的新工藝，以純堿生產排放的廢液代替清水註井化鹽生產氯化鈉和氯化 鈣，從而實現循環生產。

純堿產能持續緩慢增加，2020 年產能為 3327 萬噸，2016-2020 年產能年復合增長率 實現 2%，然而其產能利用率卻持續下降，2020 年產能利用率為 76.8%，較 2016 年減少 了 6.5pct。同時，純堿最主要的下遊為玻璃，其需求情況與房地產業和光伏行業高度相 關，純堿的需求基本維持在2300-2600萬噸/年，2020年純堿消費量為2453萬噸，2016-2020 年消費量 CAGR 僅為 0.8%。未來我國將限制除井下循環制堿和天然堿之外的新增產能， 在環保轉型的同時控制產能擴張。

（七）工業矽：優勢區域準入審批趨嚴，下遊高速投產

工業矽新增產能投放逐步放緩，產能嚴重過剩下行業整合正在演化中。根據矽業分 會統計數據，近五年中國產能增長呈放緩態勢，2020 年中國產能規模 506 萬噸/年，5 年 CAGR 不足 1%。由於工業矽冶煉所需的能耗和資源條件約束較大，產能利用率嚴重偏低，全球平均產能利用率約 53%，而中國平均產能利用率在 46%左右，2019 年工業矽需求疲 弱拖拽產能利用率繼續下滑，以市場競爭擠出過剩落後的產能。

近年政策約束無序擴張，產能基本維持低增速。2016 年供給側改革以環保限產為抓 手持續出清落後小產能，並提高西部地區的集中度。隨後新疆出臺《著力推進矽基新材 料產業健康發展實施意見的通知》，未來將控制工業矽總產能在 200 萬噸以內，集中園 區化管理工業矽產能，壹方麵限制新增產能的審批，另壹方麵對不符合節能降耗的低功 率礦熱電爐進行限期技術改造或關停，實現疆內產能置換。同時雲南省頒布《關於推動 水電矽材加工壹體化產業發展的實施意見》，要求 2020 年控制總產能在 130 萬噸以內且 產能前五企業產量提高到 50%以上，全麵關停落後產能。在西部成本窪地被占滿+落後產 能繼續出清+有機矽、多晶矽投產節奏加快的情況下，工業矽產能升級置換加快，供需格 局繼續改善。（報告來源：未來智庫）

（八）鈦白粉：硫酸法工藝受限制，氯化法工藝待推廣

鈦白粉又名二氧化鈦（TiO2），是壹種十分穩定的白色無機顏料，具有無毒、最佳 的不透明性、最佳白度和光亮度，被認為是目前世界上性能最好的壹種白色顏料，約占 全部白色顏料使用量的 80%。當前鈦白粉的生產工藝主要有兩種：硫酸法和氯化法。氯 化法相對硫酸法是更為環保清潔的工藝，且其產出的鈦白粉純度更高，性能更好，世界鈦白粉生產總量中約壹半為氯化法產品，國際上主要的鈦白粉生產廠商基本都采用氯化 法。

我國鈦白粉產能規模近十年仍保持較高增速，2013-2020 年我國鈦白粉年產能從 318 萬噸上升到 423 萬噸，年復合增長率達到 4.2%。2015 年後我國實施了更為嚴格的環保政 策，對硫酸法鈦白粉進行嚴格控制，部分小型鈦白粉和不具備汙染處理能力的生產企業 被迫關停，部分大型生產廠傢開始向對環境汙染更少、產品質量更好的氯化法生產鈦白 粉工藝轉型，結構性過剩的現象得到緩解，2020 年鈦白粉產能利用率實現 78.64%，較 2013 年提昇了 10pct。

近年來鈦白粉需求基本維持穩定，2020 年消費量為 228 萬噸，2013-2020 年年復合 增長率僅 2.1%。我國鈦白粉最大的消費市場是塗料行業，塗料作為壹種中間商品，其景 氣度與下遊汽車工業，房地產，基礎建設和傢居業等終端消費市場密切相關。長期來看， 我國房地產及汽車需求量都處於下行低迷狀態，預計未來難以對鈦白粉的需求量產生大 力拉動。同時，國內硫酸法產能占比目前仍為 80%以上，限制硫酸法鈦白粉的政策將繼 續驅動該產業結構向更合理的方向前進。

（九）環氧丙烷：限制新建氯醇法工藝

環氧丙烷，簡稱“PO”，在常溫常壓下為無色透明低沸易燃液體，是重要的有機化 工合成原料和合成中間體。環氧丙烷作為丙烯的衍生物，其上遊原料是丙烯及制得丙烯 所需的石腦油和丙烷，下遊的主要產品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二 醇醚等。環氧丙烷的生產工藝主要有氯醇化法、共氧化法（包含 PO/SM、PO/TBA 或 PO/MTBE 法）、雙氧水直接氧化法（HPPO 法）和異丙苯氧化法(CHPPO 法)等。

供給上環氧丙烷的產能和產量基本逐年上升，2016-2020 年國內環氧丙烷產能從 314 萬噸/年增長至 346 萬噸/年，CAGR 為 2.5%，同期產量從 224 萬噸增至 266 萬噸，CAGR 為 4.4%。2021 年國內產能為 403 萬噸/年，同比新增 57 萬噸/年，截止 2021 年 5 月，國 內產量為 145 萬噸，同比增加 48%，產能利用率達到 86%，為 5 年以來最高值。從需求 端來看，2016-2020 年環氧丙烷表觀消費量從 251 萬噸增長至 313 萬噸，CAGR 為 5.7%， 整體表觀消費量增速大於產量增速，國內凈進口量在 30-50 萬噸/年的水平，對外依存度 維持在 15%左右。由於環保政策的規限，氯醇法產能擴建被禁疊加落後產能的退出，環 氧丙烷行業自身的轉型升級導致自給率的推進放緩。

2021 年環氧丙烷供需格局將迎來以下重大改變：

（1）國內環氧丙烷供應麵臨集中 投產的沖擊：2021 投建產能規模高達 235 萬噸/年，預計在年底前全國總產能將達到 581 萬噸/年，同比增加 68%，而 2020 年表觀消費量 313 萬噸，短期市場供大於求不可避免。 但由於大部分新增產能集中在下半年投產，考慮產能爬坡仍需要壹定時間，預計供給端 的壓力峰值將在 21 年 Q4～22 年逐步顯現。

（2）出口市場有望快速打開：過去環氧丙 烷出口量較低主要受制於國內供不應求和政策上隻開放 HPPO 法環氧丙烷出口。從新建 產能的統計結果看，2021 年環氧丙烷新建 HPPO 法產能共 90 萬噸/年，將極大地改善國 內直接氧化法環氧丙烷相對欠缺的局麵，預計在國內供應飽和後海外市場將逐步打開；

（3） 氯醇法工藝不再增產，共氧法和直接氧法將成主流之壹。2015 年起氯醇法工藝因環保因 素被限制增產，但作為氯堿平衡的重要耗氯裝置，輕言淘汰為時尚早。另壹方麵，共氧 法和直接氧化法在 2020 年以來進入快速投產期，預計在 21 年底這兩種工藝的產能占比 將上升至 28%和 22%。

（十）尿素：煤炭指標空間有限，產能減量置換為主

尿素學名碳酰胺，在土壤中被水解成碳酸銨或碳酸氫銨後被植物吸收利用，是壹種 含氮量最高的氮肥，適用於各類作物和土壤。按下遊需求可分為農業生產和工業加工， 其中農用尿素可直接施肥亦可製作復合肥；工業需求中可以當作三聚氰胺、人造闆，電 廠脫硫脫硝的主要原料。以行業屬性來看，農業需求相對穩定，具有非周期性特點，短 期與作物種植結構相關，中長期與人口增速、耕地種植麵積相關；工業需求方麵，三聚 氰胺下遊需求是板材、油漆塗料等，人造闆屬於建築建材行業，二者均與地產周期關聯 度較高。

我國作為傳統農業大國，化肥產能過剩的問題突出，在政策指導和環保制約下，2015 年起我國三大單質肥產能、產量開始顯著下降，2020 年尿素產能下降至 7260 萬噸，產 能利用率回升至 77%，同年需求在糧食安全政策提振以及房地產竣工崛起的背景下止跌 回升。

按照《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》要求，到 2020 年，氮肥產能 6060 萬 噸，產能利用率提昇至 80%，根據百川盈孚數據顯示 2021 年尿素總產能為 7096 萬噸， 尚未達到總量調控目標。按照當前政策，各地煤炭指標空間有限，新建合成氣和尿素裝 置審批難度較大，未來幾年內以原產線擴產和新舊產能置換為主。同時根據《合成氨單 位產品能源消耗限額》加強合成氨（尿素）企業能耗水平的監管。

（壹）合盛矽業：工業矽預計難再新增產能，區位優勢預計日漸凸顯

公司是工業矽+有機矽雙龍頭，擁有 73 萬噸工業矽+93 萬噸有機矽，另有在建 20 萬 噸聚矽氧烷和 40 萬噸工業矽。受益於電力和雙控指標的約束，工業矽 21 年 Q3 價格啟 動漲價，後續有望在能耗雙控不放鬆+水電回落+下遊多晶矽和有機矽新建項目的陸續投 產的情況下價格維持高位。有機矽歷史需求增速為 10%，今年超預期來自金屬矽的支撐 以及房地產強竣工周期，四季度檢修帶來的供給收縮有望維持價格高位運行。當前產品 漲幅上價格遠超成本，公司處於豐收期，往後工業矽的高耗能屬性將麵臨長期約束，下 遊光伏產業及有機矽深加工仍維持高增速，公司在規模及成本上優勢將繼續擴大。

（二）興發集團：磷化工巨頭，深度受益於行業供給優化

公司深耕磷化工業務近三十年，目前擁有產能磷礦石 495 萬噸/年，黃磷 16 萬噸/年， 磷銨產能 60 萬噸/年，草甘膦 18 萬噸/年，甘氨酸 10 萬噸/年，電子級磷酸 3 萬噸/年，從 農資到電子級，公司產能基本覆蓋全係列磷化工產品。同時，受益於供給側改革和環保 約束下磷化工供應鏈的縮減，在供需主導下磷化工步入高景氣度周期，公司作為磷係龍 頭，主營產品為其提供了大幅盈利空間。公司充分利用草甘膦中副產物氯甲烷，公司設 立全資子公司湖北興瑞，布局有機矽業務，目前擁有有機矽單體產能 36 萬噸/年，在降 低草甘膦環保風險的同時更提昇了草甘膦綜合經濟效益。

同時，2021 以來在有機矽供應 緊張的低庫存下，有機矽價格持續高位使得公司盈利能力顯著增強，2021 年 H1 湖北興 瑞實現扣非凈利潤 7 億元。公司作為資源稟賦型企業，配套磷礦儲量 4.29 億噸，產能 495 萬噸/年，並自有水電站 32 座，總裝機容量達到 17.85 萬千瓦。在我國磷礦石產量逐漸下 降和 2021Q3 出現的電力供應緊張問題下，公司資源配備為其鑄造的成本護城河，疊加 磷矽係產品的高景氣度，使其在 2021 年前三季度盈利較去年同期大幅增加 592%。

（三）雲圖控股：復合肥景氣度復蘇，磷係強者向磷酸鐵進擊

雲圖的主營業務復合肥，受益於種植利潤提昇帶來的復合肥景氣度復蘇，2021 年 H1 常規/新型復合肥業務實現營收 18/14 億元，同時由於較完善的上遊產能配備，在上半 年原材料價格高漲的情況下公司常規/新型復合肥毛利實現 51.3%/11.1%，同比增長 5.2/0.46pct，壹體化優勢顯著。

公司聯堿業務受益於純堿行業供需緊張帶來的價格持續上行，2021 年 H1 該業務實 現營收 5 億元，毛利 20%，預計未來還將提昇；另壹業務黃磷方麵，黃磷行業受制於雲 南水電偏枯+電力供應緊張+能耗指標問題，今年產量大幅下滑，價格持續擡升，公司擁 有 6 萬噸黃磷產能，基本全部外銷，黃磷價格每漲 1000 元，公司的凈利有望增厚 0.45 億元。

由於磷係企業擁有完善的上遊資源和較強的副產物處理渠道，使得牠們在磷酸鐵的 產業布局上更具優勢。公司作為磷係頭部企業，規劃建設 35 萬噸磷酸鐵及相關配套項目， 按照 15500 元/噸（磷酸鐵）、8013 元/噸（凈化磷酸）和 3200 元/噸（復合肥）價格計算， 該項目含稅收入動態值可以達到百億元規模，動態稅前凈利可超 20 億元，在經歷過行業 洗牌以後有望成為公司發展的新增長極。

（四）中鹽化工：純堿龍頭，業務深度受益

公司擁有蘭太鈉業、高分子公司、中鹽昆山、氯堿化工、發投堿業（剛從青海國資 委收購而來）、昆侖堿業六大核心子公司，眼下來看高分子公司做的糊樹脂行業較為困 難，其他子公司產品的景氣度都是向上的，尤其純堿。在純堿角度，折算權益產能為 310 萬噸，90 萬噸在建。

（五）山東海化：純堿景氣度延長，氨堿龍頭深度受益

公司主營純堿、溴素及原鹽等業務，其中純堿權益產能達 280 萬噸，貢獻公司九成 以上利潤。當前純堿核心支撐為雙控背景下開工率及庫存維持低位運行，由於在 Q4 有 其他產能退出+光伏玻璃釋放產能，本輪景氣上行有望延長。

（六）中泰化學：剝離貿易業務優化資產，主業景氣度大幅回升

公司貿易業務剝離，將低毛利貿易業務從利潤表部分剝離，顯著改善利潤表質量。 在主業層麵，電石、PVC 供應端預計會受到“碳約束”，PVC 需求端在地產韌性和替代 其他材料的進程中維持中高增速，景氣度持續改善；燒堿供應端受到環保和產業調整目 錄限制，需求端下遊氧化鋁有望在低庫存下景氣度恢復。粘膠供應端開始去化，需求端 跟隨紡織服裝行業復蘇，價格預計會持續上行。在公司層麵，公司深度壹體化使得主業 產品相對各細分龍頭企業存在明顯盈利優勢，且成本端能保持相對穩定，能深度受益於 行業回暖。（報告來源：未來智庫）

（七）濱化股份：氯堿景氣度回升，C3C4 項目落地進入發展新階段

公司循環經濟綜合化工平臺搭建完成，上遊配套鹽場，水廠和電廠，中遊以氯堿裝 置為核心，下遊配套環氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯和四氯乙烯等耗氯裝置，並對廢水， 廢氣和廢渣綜合利用，成本優勢明顯，在 2020 年行業景氣度底部+疫情沖擊中經受住極 端考驗，業績底部已探明。2021 年燒堿景氣度觸底回升+經濟復蘇驅動各產品價格高位 運行，業績有望大幅修復。碳三碳四項目包含 60 萬噸 PDH、80 萬噸異丁烯，15 萬噸合成氨和 30 萬噸環氧丙烷聯產 78 萬噸叔丁醇，業績增量上有望再造壹個濱化。同時該項 目是公司切入石化新材料、新能源行業的重要壹步，後續布局值得持續關註。

（八）華魯恆升：傳統產業升級先鋒，德州+荊州基地布局打開新空間

公司幾大主營產品里，尿素、DMF 十三五期間都處於去產能周期中，尤其疫情發生 後，行業內 16 萬噸 DMF 產能在疫情和環保壓力下關停，公司通過 DMF 產線通過技改 從 25 萬噸擴張至 33 萬噸，占國內產能比例提昇至 34%以上。醋酸和己二酸過去幾年行 業盈利性偏弱，企業擴張動力不足，行業新增產能投放偏少，2020 年疫情後經濟復蘇推 動行業景氣度上行。

德州基地進軍優質賽道，布局尼龍 66 和可降解塑料項目。尼龍 66 項目預計可生產 8 萬噸尼龍 66 產品、20 萬噸己二酸和 36 萬噸硝酸；可降解塑料項目擬生產 12 萬噸 PBAT 和 30 萬噸 BDO。我國尼龍 66 和 PBAT 行業仍處於高速發展期，產品單位產值高且屬於 政策支持的行業。公司通過自建 BDO 和己二酸產線，有助於發揮成本管控方麵的優勢。

落地荊州基地，突破環境容量約束。荊州項目壹期產品包括 100 萬噸尿素、100 萬 噸醋酸和 15 萬噸 DMF。荊州基地有助於公司突破德州基地能耗指標和環境容量限制， 並在用水和產品運輸方麵優勢顯著，公司有望憑借優秀的成本管控能力設立第二基地徹 底打開成長天花闆。

（九）龍佰集團：氯化法先發優勢突出，有望成為鈦白粉賽道的終極玩傢

全球鈦礦在儲量、產量、品位三重下滑的壓力下，自 2019 年出現明顯的供需缺口， 鈦白粉的鈦礦成本持續擡升。需求端，國內竣工周期內強鈦白粉需求+海外鈦白粉需求持 續回暖促使我國鈦白粉出口需求旺盛，鈦白粉工廠庫存已經降至低位，價格中樞擡升。 工藝叠代上，氯化法工藝存在海外技術壟斷和工藝所需高端鈦料相對缺乏的問題，不少 企業不具備建設條件，而龍佰集團具有德國鈦康（全球唯壹有技術但不生產鈦白粉的企 業）氯化法工藝 5 年獨傢授權+自備高端鈦料產線，先發優勢突出。我們認為，鈦白粉產 業鏈價格或將在相當長的時間內易漲難跌，具備資源優勢的企業將走出現金流與資本開 支的正循環，在價格彈性和五年技術保護時間窗口下有望走出高速擴張行情。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。